中金公司研报以为，短期（1—3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高涨弹性有望好于A股，在此时间要点调遣外部不细目性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长战略加码带来投资者信心进一步回升赌钱赚钱官方登录，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股再行占优。

　　正文：

　　中金：A股港股比较新范式

A股港股比较新范式

　　A股与港股的比较或参加新范式。近期我国科技边界如DeepSeek的突破催化A股和港股关连板块显著高涨，AI叙事的变化反馈在中国钞票尤其是科技钞票的重估。值得注意的是本轮高涨中A股和港股推崇各别较大，1月14日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别高涨22.0%和35.0%，突破2024年10月的高点，相较之下沪深300和创业板指/科创50涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023年级首咱们发布方法论申诉《如安在A股和港股中作念出采纳？》，强调我国经济基本面和好意思元强弱关于A股和港股比较的进犯性，比年跟着投资者结构、轨制和资金面等结构性因素的变化（图表1-2），咱们以为A股和港股的比较可能缓缓参加新范式，需要探讨内资对港股订价的影响力上升，况兼投资者在两地市集有辩论可能更纯真目田。本篇申诉咱们在前期框架的基础上，建议A股和港股比较需要怜爱的新范式变化，并以此量度后市A股和港股的相对推崇。

图表1：A股与港股推崇各别影响因素

　　贵府起原：中金公司有计划部

　　图表2：港股投资者结构出现结构性变化，AH比较或参加新范式

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　　本轮港股跑赢A股市集有哪些不同特征？

　　1）2024岁首以来AH溢价趋势性回落。2024岁首A股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为显著的高涨行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以来的两轮行情显著跑赢A股，恒生沪深股通AH溢价指数（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之后，初始趋势性下行至130隔邻，即AH两地上市股票价差出现趋势性管束。AH价差管束在昔时几年并不萧索，但2019年以来的价差管束时常幅度较小且握续时期短，时常握续时期不超越半年（图表3）。从结构层面来看，本轮价差显著管束主要为两类行业，一是金融、公用办事为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，况兼现时程气回升的信息技巧板块（图表4）。

图表3：2024年级首以来，AH溢价水平在资格了5年上升后出现趋势性回落

　　注：剔除A股及港股市集单边来回日历

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　　图表4：行业层面，2024岁首以来不同业业AH溢价水平均出现趋势性回落，本轮价差显著管束主要为红利低波以及信息技巧板块

　　注：剔除A股及港股市集单边来回日历

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　　2）历史上港股跑赢依赖“里面经济强，外部好意思元弱”，本轮并非如斯。2023年级首咱们发布方法论申诉《如安在A股和港股中作念出采纳？》以为，A股和港股有五大核心各别：a）投资者结构：港股国际机构投资者占比高，A股个东谈主投资者来回量占比较高，表里资剖析各别导致价差；b）来回轨制：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A股，况兼对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担东谈主民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股推崇一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值订价，成为A股与港股推崇各别的原因。咱们通过复盘历史上港股握续跑赢A股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利显著走强，大致国际流动性宽松合作好意思元走弱，时常是港股跑赢的进犯布景，此外地缘风险下降亦然港股跑赢的进犯环境（图表5）。

图表5：历史上港股跑赢阶段时常好意思元指数下行或国内基本面苍劲反弹

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　　2024年以来港股跑赢的宏不雅环境与历史各别较大。里面来看，2024年以来国内经济仍赓续低通胀气象，GDP平减指数自2023年二季度以来联结7个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，旧年924以来宏不雅战略积极发力并取得一定成果，然则通胀、房地产和微不雅企业盈利等变量改善生效仍需时期；外部方面，2024年以来好意思联储降息节拍慢于预期，好意思元尽管出现过阶段回落，但举座仍在105傍边的偏强核心水平，特朗普当选总统以来各人经济战略不细目性指数也在上升（图表6）。近一年以来表里部环境诚然旯旮上故意好港股的积极变化，但比拟以往的周期，似乎关于港股大幅跑赢的确认力度相配有限。

图表6：特朗普当选总统以来各人经济战略不细目性指数上升

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　　内资影响力上升成为影响A股与港股比较的进犯结构性因素

　　历史上在资金层面，港股市集外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个东谈主投资者轮动，外资与内资投资想路的各别，以及外资在不同市集的跨境流动是A股和港股诸多各别的进犯影响因素之一。但比年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并追随阶段性流出，南向资金对港股的握股比例和来回占比系统性升迁，A股自己的投资者结构也发生了变化，个东谈主投资者的影响力有回升迹象，需要咱们再行想考A股和港股比较的框架，具体变化如下：

　　比年内资对A股及港股影响力进一步升迁，外资影响旯旮略削弱。2021年以后追随国际地缘风险上升和好意思联储货币战略变化，外资在中国市集的竖立发生变化。境外资金在A股的握股市值2021年年末岑岭期为3.9万亿元，至2024年底降至2.9万亿元，握股占A股目田流通市值也从2021岁首的10%傍边降至7.5%，内资占A股目田流通市值比重进一步升迁（图表7）。港股行为外资更鸠合竖立的市集，参考EPFR数据，2022年以来投向各人的主动基金对港股呈现净流出，对中资股的竖立比例从前期的超配转为低配，限度2024年底低配约1.1个百分点（图表8），可能意味着现时外资关于港股的订价权比拟昔时旯旮削弱。被迫资金仍呈现一定的净流入（图表9）。

图表7：2021年以来外资握A股市值及握股占比有所下滑

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图表8：2022年以来国际主动基金为中国守护低配，限度旧年年底低配约1.1个百分点

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图表9：尽管被迫资金呈现一定净流入，但影响更大的主动外资握续净流出

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　　同期南向资金握续加大港股竖立力度，对港股订价影响力上升。1）从举座净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通开放以来新高，2025年开年两个月也大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨时间南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了进犯的流动性提拔（图表10）；2）从来回额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自开放以来趋势性升迁，2024年以来显著加快，现时南向资金来回额占港股主板平均已突破30%，如果占港股通来回额比重则高达35%。比拟于2021岁首的内地资金投资港股高潮时南向资金18%的占比，现时来回占比无疑意味着内资对港股订价的影响力进一步上升。3）从握股占比角度，南向资金握股占港股的比例也呈现趋势性上升，现时为10.9%，比拟2021岁首的5%也显著更高（图表11）。4）从机构投资者竖立的角度，跟着公募基金投资范围对港股的笼罩进程上升，2020年以来主动型公募基金对港股的竖立比例显著上升，但2021-2022年港股下落阶段有所回落，2023年以来公募基金对港股的竖立比例再度上升，况兼在2024年由岁首8.3%升迁至12.7%，与此同期在A股的竖立比例有所下降（图表12）。咱们以为主动型公募的行动在机构投资者中或有一定的竖立代表性。5）从结构层面，南向资金的竖立偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利钞票，2022年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金握股占流通港股的比重超50%，况兼限度现在港股核心央企的股息率仍比拟A股平均跨越1.7个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，竖立A股相对阑珊的市值较大的互联网等“软改进”板块，以及部分生物科技方向，南向资金在主要科技龙头的握股占比一样也上升至10%以上（图表14-图表16）。

图表10：2024年南向资金净流入7440亿元创港股通开放新高，岁首以来大幅净流入2615亿元

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图表11：南向资金成交额占等到握股占比趋势性升迁，现时南向资金成交额占比平均突破30%，握股占比10.9%，显著高于2021年级首

　　注：南向资金成交额使用南向交易金额两者较大值估算

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　　图表12：主动基金对港股竖立比例握续上升，现在已上升至历史最高水平

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图表13：A股主动偏股型基金总范畴缩水，季度净赎回范畴有所走阔

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图表14：南向资金对核心央国企方向握仓金额及握仓占比稳步升迁

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图表15：2022年以来南向资金大幅增配高股息央企

　　注：数据限度2025年2月18日

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图表16：南向资金对部分互联网及科技龙头握股比例上升，其中中兴通讯、药明生物、中芯国际等占比较高

　　注：数据限度2025年2月18日

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　　被迫资金和个东谈主投资者再度活跃近期成为A股进犯的增量资金起原。近3年以来A股投资者结构也有所变化，占A股目田流通市值最高的机构投资者为公募基金，比年公募基金出现了主动和被迫型基金范畴的分化，主动偏股型基金占A股目田流通市值由7.9%降至4.9%（图表17），与此同期股票ETF范畴握续推广并超越主动型基金，而且通过穿透握有东谈主，2024年中报股票型ETF约3成主要由个东谈主投资者握有，成为个东谈主投资者入市的进犯渠谈。而且旧年924战略转向以来，个东谈主投资者信心回稳，入市积极性上升，旧年10月上交所新增开户数685万户创下2016年以来的新高，两融来回显著活跃，限度现在两市融资余额比拟旧年9月低点也增长超越5000亿元（图表18-19）。对比来看，港股和A股在投资者结构层面，一样濒临外资影响旯旮下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被迫资金和个东谈主投资者对A股的影响变大，不同投资者对基本面和战略面剖析的各别，可能使得A股和港股在走势上出现背离。

图表17：比年来A股投资者结构有所变化，个东谈主投资者影响力提高

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表18：现时两市融资余额比拟9月低点增长超越5000亿元

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表19：两融资金活跃度处于高位水平

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

　　上述资金面结构变化的原因？

　　内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、答复与估值的诱骗力和轨制优化，自己对港股订价的言语权上升也对资金流入有正反馈：

　　1）港股“软改进”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股市集行业溜达存在一定各别，咱们以沪深300及恒生指数为代表盘算各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力开拓新动力单一瞥业占比超8%，亦然A股盈利受影响的主要边界，港股的中游制造行业权重仅为4.5%傍边。另一方面，港股领有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软改进”行业，咱们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技亦然港股比拟A股的特质边界（图表20-21）。咱们以为本次DeepSeek取得突取销了蜕变宏不雅叙事，云盘算、AIDC和算力等方法的需求有望得回细目性增长，以及下流端侧AI和诳骗边界也将缓缓受益，港股比拟A股稀缺的这部分科技龙头企业直接管益AI产业趋势。关于国内公募基金为代表的偏好高质地成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高的竖立价值，咱们统计2024年四季度主动偏股型公募关于这部分稀缺产业龙头的竖立占比高达61.7%。

图表20：恒生指数成份股中科技板块以互联网、软件等“软改进”为主

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表21：沪深300成份股中，中游制造及硬科技权重占比更高

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

　　2）从估值和鼓吹答复角度，港股也具备诱骗力。恒久以来港股比拟A股存在显著的估值折价，即使在2025岁首以来港股的这轮大幅高涨之后，现时恒生指数与沪深300的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x（图表22），港股仍有估值上风。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来折柳，AH两地上市的典型红利方向中，港股股息率显著高于A股，巨额跨越1.7个百分点，关于怜爱分成答复的险资而言港股红利钞票具备更强的诱骗力（图表23）；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头巨额ROE水平高于10%，在本轮高涨之前估值接近于传统行业（图表24），举例京东集团对应的2024年预测市盈率不及10倍，腾讯控股不及15倍，在本轮建造经由中，咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值举座从12倍建造至17倍傍边（图表25），比拟A股和国际企业仍有估值诱骗力。而且港股互联网龙头比年积极开展股票回购，举例腾讯在2023年年报中晓谕将开展不少于千亿港元的股票回购经营，即使成长性比拟昔时有所下降，但致密的鼓吹答复使其仍然具备诱骗力。

图表22：港股市集仍然具有估值上风

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表23：AH两地上市的典型红利方向，港股股息率显著高于A股

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表24：港股科技龙头本轮高涨前估值接近传统行业

　　贵府起原：FactSet，中金公司有计划部

图表25：咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值举座从12倍建造至17倍傍边

　　贵府起原：Bloomberg，中金公司有计划部

　　3）轨制层面不停优化也故意于资金南下。内地和香港的监管层在通顺互联互通、提拔香港市集雄厚发展方面作念出较多奋发，2022年互联互通ETF推出丰富两地购买家具范围，2023年港币-东谈主民币双柜台花样推出有助于镌汰换汇成本，2024年扩大沪深港通方向范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市步履参议文献，镌汰港股刊行门槛，诱骗更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股钞票质地（图表26）。轨制层面为内资南下港股创造了较好的条款和减轻了投资阻力。

图表26：比年来A股及港股市集来回轨制及互联互通轨制握续优化

　　贵府起原：证监会官网，港交所官网，中金公司有计划部

　　4）内资对港股的影响力上升，也匡助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021岁首内资大幅南下之后，港股在3年时间调节较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，致使有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个经由追随的是外部好意思联储大幅加息，以及地缘政事风险上升，好意思债收益率和好意思元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限（图表27），其时即便港股估值以及优质企业具备诱骗力，内资关于港股的竖立仍相对严慎。然则跟着外资流出岑岭已过况兼达到显著低配的气象，好意思国通胀拐点出现以及好意思联储从住手加息到初始降息，10年期好意思债收益率自2023年10月突破5%以后，市集暂未预期好意思债收益率进一步冲突上限，岁首以来中好意思关系的旯旮变化也好于此前的偏悲不雅预期。与此同期，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及关于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股订价影响力上升，在此布景下恒生指数与标普500的关连扫数降至2000年以来最低，然则与沪深300指数的关连性处于历史高位（图表28）。不错预期将来内资将愈加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股作念出采纳，南向资金流入与内资影响力升迁变成了积极的正反馈。

图表27：昔时三年间外资流出港股市集压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限

　　贵府起原：FactSet，中金公司有计划部

图表28：恒生指数与标普500的关连扫数降至2000年以来最低，然则与沪深300指数的关连性处于历史高位

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

　　A股资金面自旧年9月之后在战略预期影响下快速挪动，有辩论层和监管层关于本钱市集的积极呵护，提振了壮健投资者的信心并改善了风险偏好。

　　将来A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？

　　咱们以为昔时A股与港股比较的进犯前提是外资此前对港股影响力较大，然则跟着内资握股和成交占比升迁，以及对订价的影响力上升，A股和港股昔时比较的框架不得不探讨这一结构性因素变化，参加一个新的比较范式。具体可能有以下特征：

　　1）外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素闲适时港股对内资的竖立诱骗力升迁。由于港股离岸金融市集的特征，以及外资握股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于各人流动性的周期、中国与国际经济周期相对强弱、地缘因素变化来采纳是否竖立港股的特征咱们以为莫得发生趋势性变化。然则当外部周期因素较为闲适大致改善时，需要怜爱内资基于公司基本面质地和估值水平在两个市集作念出采纳，王人集港股上市公司举座估值更低，况兼不管是成长还是红利作风的公司回馈鼓吹力度更大，可能诱骗内地资金加大竖立比例。尤其在港股特质的产业（软改进、生物科技）景气度较好时期，港股得回资金竖立的上风可能进一步显著。

　　2）AH溢价水平仍有望趋势性收窄，怜爱港股红利、科技和高价差板块的价差管束契机。历史上由于港股与A股投资者结构各别大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差恒久较大的进犯原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股升迁流动性提拔，以及内资在A股和港股竖立采纳的目田度上升，咱们量度AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，昔时由于外资对港股竖立愈加偏重基本面，因此基本面改善时常是行业或个股AH价差收窄的进犯因素，况兼外资偏好度大致表里资不对度是个股AH价差的进犯决定因素。但跟着内资影响力的上升，咱们以为除了基本面改善除外，内资偏好竖立的板块可能出现更显著的价差收窄，举例险资偏好竖立的红利板块（银行、电信和公用办事等），内资机构偏好进程高于外资的高景气信息技巧板块（半导体、通讯和软件等）；个东谈主投资者偏好竖立的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差管束的契机（图表29-图表30）。

图表29：AH溢价水平相对较高个股

　　注：主要筛选条款包括：1）总市值大于100亿元；2）AH溢价目标大于60；3）近三年平均ROE大于3%；4）数据限度2025年2月28日

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表30：公募基金与外资握仓偏好上举座较为相似，公募更偏好半导体，外资更偏好银行和电力

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

　　3）A股订价比拟以往需要更多探讨投资者结构变化。2016年以来A股市集机构化进程不停升迁，旯旮上公募基金、保障等对市集影响力升迁（图表32），旧年9月以来追随投资者信心建造，个东谈主投资者更为积极入市，成为进犯增量资金，主动型机构握股占比阶段性下降，A股的换手率核心有所抬升（图表31）。个东谈主投资者成交和市值占比的旯旮回升对市集作风也将带来影响。

图表31：A股换手率比拟2016年以来市集核心水平显著抬升

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

图表32：2016年以来A股市集机构化进程不停升迁，主导市集订价的机构从外资到公募基金，再到保障资金

　　注：数据限度2024年6月30日

　　贵府起原：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，东谈主社部，中国东谈主民银行，证监会，Wind，中金公司有计划部

　　4）港股订价比拟以往可能需要更多探讨预期因素，节拍变化频率或上升。针对中国市集，时常内资比拟外资有更显著的信息上风，关于战略信号大致先行目标等也更为敏锐。内资占比在港股升迁布景下，也或影响港股的市集节拍。举例本次DeepSeek突破激勉的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值建造。

　　5）现时外资对中国市集举座偏低配，中外市集风险溢价各别较大，将来需要调遣外资回流后劲对两地市集的各别影响。中国股票市集旧年9月风险溢价上升至历史高位，与国际市集变因素化（图表33），其时主动外资阶段性流出并对中国市集处于低配气象，这也意味着追随不利因素扭转，故意条款加多，中国市集风险溢价有望趋势性下降，各人资金流向也有望回转并回流中国市集，届时关于港股的影响弹性也或大于A股。

图表33：中好意思风险溢价差距变因素化

　　贵府起原：Wind，中金公司有计划部

　　概括来看，咱们以为将来A股和港股的比较分析，需要在咱们2023年建议的分析框架基础上，加多对两地市集投资者结构变化的结构性因素探讨：1）外部来看，岁首以来中好意思关系的旯旮变化好于此前偏悲不雅预期，但将来仍然存在不细目性，近期中金宏不雅组指示调遣好意思国经济的下行风险，私东谈主部门在特朗普胜选后积存的乐不雅情谊在隐藏，外部不细目性对国内市集的影响可能缓缓加大；2）里面来看，旧年9月以来我国宏不雅战略积极发力，经济行径呈现旯旮改善迹象，将来要点调遣国内通胀的改善，以及微不雅企业现款流和盈利变化；DeepSeek的突破蜕变了我国科技改进的叙事赌钱赚钱官方登录，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹建造后，港股仍比拟A股有一定上风。因此咱们以为短期（1-3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高涨弹性有望好于A股，在此时间要点调遣外部不细目性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长战略加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股再行占优。